文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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