文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历