文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及2000克是多少斤啊疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情2000克是多少斤啊而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求2000克是多少斤啊(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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