主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化rong>，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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