文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也注重香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水trong>其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。