分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(y无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理uán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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