文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么)提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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