文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(x95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通íng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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