文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(b人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么èi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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