文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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