《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需(xū)未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗ng>。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。