摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思)期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(c不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思ái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思trong>一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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