来源：高瑞东宏观笔记(jì)

　　核心观(guān)点

　　本周聚焦：

　　一(yī)季度，国内经(jīng)济回暖主(zhǔ)要(yào)缘于疫后复苏(sū)红利驱动，表(biǎo)现为生产恢复推(tuī)动出口形(xíng)势(shì)好转，出行需求释放催(cuī)化下(xià)游消(xiāo)费回暖(nuǎn)。从行(xíng)业(yè)表现看，制造业从(cóng)去年四季度的(de)“量(liàng)价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从(cóng)主动去(qù)库转(zhuǎn)向被动去库。从景(jǐng)气度边际表现(xiàn)看，下游消费制(zhì)造(zào)>；中游装备制(zhì)造>；上游原材料加工；服务业中，交通运输、住宿餐(cān)饮、房(fáng)地产(chǎn)等线下活动回暖，但距离疫情前仍有一定差距。

　　向前看(kàn)，考(kǎo)虑(lǜ)到疫后(hòu)经济脉冲式修(xiū)复放缓(huǎn)、海(hǎi)外总需求(qiú)回(huí)落预期(qī)逐步兑现(xiàn)，消费回暖和产(chǎn)业升级将成(chéng)为推动下(xià)一阶(jiē)段国(guó)内经济(jì)复(fù)苏(sū)的主线。

　　制造业、服务业是驱动(dòng)一季度经济复(fù)苏的主因

　　从一季(jì)度(dù)GDP表现看，制造业(yè)，交(jiāo)通运(yùn)输、房(fáng)地产等行(xíng)业景气度(dù)明显提升，而建筑(zhù)业景气度回落，与年初出口(kǒu)数据好转、服务消费快速(sù)恢复、房地产销售回暖而投(tóu)资疲弱的特点相(xiāng)一致。

　　从制造业(yè)内部来(lái)看，今年(nián)3月，制造业(yè)各行(xíng)业景气度(dù)普(pǔ)遍(biàn)回暖，多数从去年12月的“量(liàng)价齐(qí)跌”转入“量升价跌”，指向(xiàng)经济复苏初期，供给端修复(fù)好于(yú)需求端(duān)，行(xíng)业整体(tǐ)去库进程尚未(wèi)结束。从(cóng)行业景气(qì)度边际改(gǎi)善情(qíng)况来(lái)看，下游(yóu)消费制造>；；；中游装(zhuāng)备制造(zào)>；；；上(shàng)游原材料加工，煤炭(tàn)行业景气度表现为高位放(fàng)缓(huǎn)。

　　下游(yóu)消费制(zhì)造行业中，与出行、地产后周(zhōu)期相(xiāng)关的(de)酒饮(yǐn)料(liào)茶、纺织服装、文教娱、烟草、家具(jù)制造行业(yè)景气度较(jiào)高(gāo)，部分(fēn)行业表现为“量价齐(qí)升”。

　　中游装备制(zhì)造业行业景气度居中(zhōng)，表现为“量升价(jià)跌”。从“量”维度看，电气(qì)机(jī)械、专用设备(bèi)、运输设(shè)备>；；；汽(qì)车制造、金属制品(pǐn)>；；；通用设备(bèi)、电子设备。

　　上(shàng)游原材料加工行业景气度改善幅度最弱，由于行业库(kù)存水平(píng)偏高，多数(shù)行(xíng)业仍(réng)然受到(dào)价格下跌的困扰，表现为“量升价(jià)跌(diē)”。从(cóng)“量”维度看，有色金属>；；；黑色(sè)金属(shǔ)、非(fēi)金属矿物(wù)>；；；石(shí)油石(shí)化行(xíng)业。

　　消费回暖(nuǎn)和产(chǎn)业升级或是推(tuī)动(dòng)下一阶段经济复苏(sū)的主线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏主要受益(yì)于疫后复(fù)苏红利驱动(dòng)。需(xū)求(qiú)方面，出行类(lèi)消费快速复苏，前期积压的购(gòu)房(fáng)、服务消(xiāo)费需求得以释放(fàng)；供给方面，国(guó)内复工复产加快推(tuī)进，生产端(duān)快速(sù)恢复，是推动年初(chū)出口数据(jù)好转的重要原因(yīn)。

　　进入(rù)3月，经济复苏节奏有所放缓(huǎn)，指向(xiàng)疫后复苏红利驱动边际转(zhuǎn)弱，随着未来(lái)海外总(zǒng)需求(qiú)回(huí)落的预期逐步兑现，后(hòu)续驱动(dòng)国内经(jīng)济增长的(de)线索，大概率来自(zì)于消(xiāo)费回暖和产业升级两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)。

　　一是，一季度(dù)居民收(shōu)入(rù)向(xiàng)上修(xiū)复(fù)，消(xiāo)费倾向(xiàng)明显回升，已经高于(yú)2020-2022年疫情期间水平，同时(shí)信(xìn)贷数据指向居(jū)民“去杠杆”势头缓(huǎn)和，未来消费回暖的确定性进一步增强。预计交通、住(zhù)宿、餐饮、娱(yú)乐(lè)等服务消费有望持续修复，家(jiā)电、家具、纺服等与(yǔ)出行及地产后周期(qī)相关(guān)的可选消费也有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)暖。

　　二(èr)是，产(chǎn)业升级(jí)路径(jìng)驱动(dòng)下，汽(qì)车和“新三样”产品出口优(yōu)势增强，有(yǒu)望维持出口韧性(xìng)；随(suí)着(zhe)下(xià)游消费稳(wěn)步修复、二季度(dù)PPI同(tóng)比触底回升(shēng)，制造业企业盈利有望向上(shàng)修复，企(qǐ)业(yè)将(jiāng)从主戊戌年是哪一年动去库逐步(bù)转向被动去库、主动补库，设备投(tóu)资需(xū)求有(yǒu)望(wàng)改善，推动中游(yóu)装备制造景气度维持高位。

　　风险提(tí)示(shì)：国内经济(jì)恢(huī)复力(lì)度不及预期；海外需求超预期(qī)回落。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨幅(fú)明显回落

　　一、本周聚(jù)焦：疫(yì)后经济复苏(sū)有哪些结构(gòu)性特(tè)征？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一(yī)季度经济复苏(sū)的主因

　　一季(jì)度(dù)我国GDP总量(liàng)实现超预(yù)期增长，指向疫后复苏背景下(xià)，国内(nèi)经济企稳回升。但(dàn)不同于海外国家疫后复苏的规(guī)律，本轮国内疫后(hòu)复苏(sū)发生(shēng)在外需回(huí)落、国内经济转向高质量发展、居民前期“去杠(gāng)杆”的过程中，因此驱动(dòng)疫后(hòu)经济(jì)复苏(sū)的力量并不均衡，行业(yè)分(fēn)化特征明显。因(yīn)此，我们重(zhòng)点从行(xíng)业层面，观测当前各行(xíng)业景气度(dù)水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价(jià)观测各行业(yè)表(biǎo)现来看，今年一季度制造业、交通运输(shū)业(yè)、房地产业景气度明显提升，而建筑业景气度回落(luò)，与年初出口数据(jù)好转、服务消费快速恢复(fù)、房地产销售回(huí)暖(nuǎn)而投(tóu)资疲弱的情况相一致。

　　我们以2019年为基期计算各(gè)年份的复合(hé)增速(sù)，观察各行业增(zēng)加值变化。

　　今年一季(jì)度第一产业增加值增速为(wèi)3.6％，低于去年(nián)四季度的4.9％，但(dàn)仍高于2019年、2020年全年增速，与(yǔ)近年来加快建设(shè)农业强国，推进农业农村现代化的目标有关(guān)。

　　今年一季度第二产业增加值增速升至5.4％，高(gāo)于去(qù)年(nián)四季度(dù)的4.4％。其(qí)中，制造业迎来较快(kuài)复苏，增(zēng)加值增(zēng)速提升至5.9％，高于去年四季度的(de)4.7％，但低于2021年全年(nián)增(zēng)速，与去年下半年之后外需转弱、居民商品消费(fèi)恢(huī)复偏(piān)慢有关(guān)。而(ér)建筑业景气度明显回(huí)落，增加值增速(sù)回落至1.9％，低于(yú)去年四(sì)季度的3.1％，主要受房(fáng)地产新(xīn)开工拖(tuō)累。

　　今年一季度(dù)第三产业增加值增速(sù)小幅升至4.7％，略高于去年四季(jì)度的(de)4.6％，但相(xiāng)较疫情前仍存在产(chǎn)出缺口。其中(zhōng)，受益于(yú)居民出行活(huó)动恢复，交通(tōng)运输、仓储(chǔ)和(hé)邮政业增加(jiā)值增速明(míng)显(xiǎn)提(tí)升，自去年四季度的3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年全(quán)年增速(sù)；住宿(sù)和餐饮(yǐn)业增(zēng)加值增(zēng)速小幅回升(shēng)，尽(jǐn)管(guǎn)高于疫情三(sān)年(nián)来(lái)的平(píng)均(jūn)增速，但绝对水平不及(jí)2019年，指向供给水平恢复较慢。而受益于(yú)新房和二手房(fáng)销售回暖，今年一季度房地(dì)产业(yè)增加值增(zēng)速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏(sū)分(fēn)化，中(zhōng)下(xià)游(yóu)改善幅度(dù)好于上游

　　对于行业景气度的(de)观测，我们采用量（各行业(yè)工业增加(jiā)值增速）与价(jià)格（各行(xíng)业工业(yè)品价格增速(sù)）分别作为供需(xū)的衡量指标(biāo)。主要选取28个主要行业自2019年以来的月度数据，首先将各行(xíng)业(yè)增(zēng)加值增速(sù)调整为以2019年为(wèi)基期的复合增速，其次计算2019年-2023年3月，每月(yuè)的增加(jiā)值增(zēng)速和PPI增速(sù)的分位数水平，通过(guò)对(duì)比2022年12月(yuè)和(hé)2023年3月的分位(wèi)数(shù)水平，捕捉其边(biān)际变化。

　　今年3月，制造业(yè)各(gè)行业景气度出(chū)现普(pǔ)遍回暖，多数从去(qù)年12月的“量价齐跌”转入“量(liàng)升价(jià)跌”，指向经济复苏初期，供(gōng)给端修复好于需(xū)求端(duān)，行(xíng)业整体去库进程尚未(wèi)结束。从(cóng)行业景气度边际(jì)改(gǎi)善情况来看，下游消(xiāo)费制造>；；；中游装备制(zhì)造>；；；上(shàng)游原(yuán)材(cái)料加工，煤炭(tàn)行业景气度呈(chéng)现高位放缓情(qíng)况。

　　下游消费(fèi)制造(zào)行业中(zhōng)，与出(chū)行、地产后(hòu)周期相关(guān)的行业景气度最高，部分行业步入(rù)“量(liàng)价(jià)齐升(shēng)”阶段。今年3月，与居民外出(chū)消费相关的，酒饮料(liào)茶、纺织服装(zhuāng)、文教娱乐的量(liàng)价分(fēn)位数水(shuǐ)平均处在高景气度区间，烟草(cǎo)、家具(jù)制造(zào)行业也呈(chéng)现“量(liàng)价齐升(shēng)”的特征；食品制(zhì)造景气度有所回落，农副(fù)加工行业表现为“量价齐(qí)跌(diē)”，食品制(zhì)造行业表(biǎo)现为“量升价(jià)跌”，二者价(jià)格下跌主要与高库存水平(píng)有关(guān)，今年2月，库存同比均处(chù)在2016年(nián)以(yǐ)来90％以上(shàng)分位数水平；而随着防疫需(xū)求的降温，医药制造业景气度(dù)有(yǒu)所回落，表现为(wèi)“量跌(diē)价平”。

　　中(zhōng)游装备制造(zào)业行(xíng)业景气度居(jū)中，均表现为“量升价(jià)跌”。一方面(miàn)与原材料成本下跌有关(guān)，另一方面，也与年初外需表现好于(yú)内需，部分行(xíng)业仍(réng)在去(qù)库进程(chéng)有关。其(qí)中，电气(qì)机械、专用设备、运输设备工业增加(jiā)值增速改善幅度(dù)最大(dà)，受益于国内(nèi)产业升级、出口优(yōu)势(shì)带(dài)来的韧性驱动(dòng)；其次是汽(qì)车(chē)制(zhì)造、金属(shǔ)制品，改善幅度最弱的(de)是通用设备、电子设备，与房地(dì)产新开(kāi)工强(qiáng)度较弱、消费电子(zi)行业周期性走弱有关。

　　上游原材(cái)料加工行(xíng)业景气度(dù)改(gǎi)善幅度偏弱，由(yóu)于(yú)行业库存水平(píng)偏高，多数行业(yè)仍受制(zhì)于价格下跌(diē)的困扰，表(biǎo)现(xiàn)为“量升价(jià)跌(diē)”。其中(zhōng)，有色(sè)金(jīn)属行业生产端改善幅(fú)度最大，3月(yuè)增加值增速位于2019年以来70％分位数水平，但(dàn)受全球大宗(zōng)商品下行(xíng)周(zhōu)期影响，价格依旧承压；随着年初(chū)建筑业施工回(huí)暖，相(xiāng)关的黑色金属、非金属(shǔ)制(zhì)品景气(qì)度提升，但由(yóu)于(yú)库(kù)存水平偏高，价格仍处在(zài)下跌区(qū)间，拖(tuō)累整(zhěng)体盈(yíng)利水(shuǐ)平；石化链条行业生产水平(píng)普遍回暖，但分位数水平仍(réng)处在50％以下的景气度(dù)偏(piān)低区间，今年由(yóu)于能源危机缓解，产品价格(gé)相较(jiào)去年同期也出现普遍下跌(diē)。

　　煤炭(tàn)开采景气度仍处在高位，但出现边际放缓，生产及价格水(shuǐ)平同步回落。这与(yǔ)去年以来(lái)行业产(chǎn)能持续扩张有关，今年(nián)2月，煤炭开采产成品库存同比处在(zài)2016年以来94％分位数水(shuǐ)平。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是(shì)推动下一阶段经济(jì)复(fù)苏的主线

　　一季(jì)度，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏主(zhǔ)要受益于(yú)疫后复苏红利。一方面，消费(fèi)场(chǎng)景(jǐng)恢复后，出行类消费快速复苏，前期(qī)积(jī)压的购房(fáng)、服务性需(xū)求得以释放；另一方(fāng)面，国内复工复产加快推进，保证供给端的快速恢复，是推动年初出口(kǒu)数(shù)据好转的重要(yào)原因。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后红(hóng)利(lì)释放(fàng)效果转弱，随着未来海外总(zǒng)需(xū)求回落(luò)的预(yù)期逐步兑现(xiàn)，后续驱动(dòng)国(guó)内经济增长的线(xiàn)索(suǒ)，大概率(lǜ)来自于消费回(huí)暖和产业升级两(liǎng)条主线(xiàn)。

　　一是，随着居(jū)民收入提升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)意愿改善，未来消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)的确(què)定性(xìng)进一步增(zēng)强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺服等可(kě)选消费景气度均有望提(tí)升。

　　从一(yī)季度(dù)居民收入(rù)和消费数据看，居民收入增速提升(shēng)，消费倾(qīng)向开始回升(shēng)，已经(jīng)高于2020-2022年，但尚未(wèi)修复至疫情前(qián)水平(píng)。以(yǐ)2019年为(wèi)基期的复(fù)合增速看，今年一(yī)季度(dù)，全国居民人均可支(zhī)配收入增(zēng)速提(tí)升(shēng)至6.4％，高于去年四季度的5.6％，居(jū)民人均消费支(zhī)出(chū)增速提升至5.0％，高于(yú)去年四(sì)季度的3.0％。一季度居民平均消费倾向为62.0％，已(yǐ)经高于2020-2022年同期均值60.9％，但距离2019年(nián)同期的65.2％仍有(yǒu)一定差距。未来随着服务业恢复持续向好，有(yǒu)望带动(dòng)相关就业岗(gǎng)位加快(kuài)恢复，进一步提振居民消费意(yì)愿。

　　从居民存贷(dài)款数(shù)据(jù)看，居民储蓄意(yì)愿有所减弱，消费和投(tóu)资信(xìn)心正在(zài)筑底。今年以(yǐ)来，居民储蓄意(yì)愿有所(suǒ)减弱，“去杠杆”势头缓和。从存款数据看(kàn)，3月居民新增存款同比(bǐ)增量(liàng)降至2051亿元，低于1-2月9375亿元的同比(bǐ)增量(liàng)均(jūn)值，也低于2022年(nián)6617亿元(yuán)的月均同(tóng)比增(zēng)量。从贷(dài)款数据看，3月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)多增4859亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)多增2613亿元。居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资连(lián)续2个月(yuè)维(wéi)持(chí)同比(bǐ)扩张，指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)可能(néng)正(zhèng)在筑(zhù)底，“去杠(gāng)杆”势(shì)头开始放(fàng)缓(huǎn)。今年第一季度城镇储户问卷调查结果(guǒ)显示(shì)，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0％，比上季度(dù)减少3.8个百分点(diǎn)；倾向(xiàng)于“更(gèng)多(duō)消费”和“更多投资”的居民分别占23.2％和18.8％，均分(fēn)别高于上(shàng)季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿降低、消(xiāo)费和(hé)投资意愿(yuàn)提升。

　　二是，产(chǎn)业升级路径驱动(dòng)下，汽(qì)车和“新三样(yàng)”产品出口优势增(zēng)强(qiáng)，以及相(xiāng)关行业(yè)设备投资更(gèng)新，有(yǒu)望推动中游(yóu)装(zhuāng)备制造景气(qì)度维持高位。

　　一方面，今年一季度国内出口数(shù)据回(huí)暖，除(chú)与欧美供(gōng)需缺口短期走阔、国内复(fù)工复产加快推进外，也(yě)受(shòu)益于RCEP政策(cè)红利持续释放，以及汽车(chē)和“新(xīn)三样”产品出口优势增(zēng)强。今(jīn)年在(zài)海外(wài)总需求(qiú)回落背景下，我国与RCEP国(guó)家贸易往(wǎng)来(lái)加强、以及新能(néng)源(yuán)产品优势强化，有(yǒu)望维持装备制造领域(yù)出口韧(rèn)性。

　　另一方(fāng)面，企业(yè)盈利下(xià)滑和库存高位，对(duì)制造业投资扩(kuò)产造成一定压(yā)力。但(dàn)随(suí)着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触(chù)底回升，制造业企业盈利有望向(xiàng)上(shàng)修复。目(mù)前看，电气机(jī)械等装(zhuāng)备制造业去库(kù)进(jìn)程已进入(rù)下(xià)半场，今(jīn)年1-2月专用设备、通用(yòng)设备产(chǎn)成品库(kù)存增速呈现触底反弹。随着需求回暖、盈利(lì)修复，企(qǐ)业将从(cóng)主动去库(kù)逐步转向被(bèi)动去库、主动(dòng)补库，设(shè)备(bèi)投资需求将随之提升(shēng)。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动(dòng)性(xìng)数(shù)据：各国国债收益率多数上行

　　美国(guó)10年期国债收益率上行(xíng)。本周（截至4月(yuè)21日）美国10年(nián)期国债(zhài)收益率(lǜ)3.57％，较上周末上行(xíng)5BP，其中通胀(zhàng)预期较上周下(xià)行2BP，实(shí)际收益率1.29％，较上(shàng)周末上升7BP。法国(guó)10年期国债收益(yì)率较上周(zhōu)末上(shàng)行5BP至2.99％，德国(guó)10年期国债(zhài)收益(yì)率较上周末上(shàng)行7BP至2.44％，日(rì)本10年期国债收益率(lǜ)较上周末上行2BP至0.48％（截(jié)至4月(yuè)20日），英国10年期(qī)国债(zhài)收益率较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收(shōu)益率利差收窄。本周美(měi)国(guó)10年期和(hé)2年期国债(zhài)期(qī)限利(lì)差为-0.60％，较上周下行(xíng)4BP。美国AAA级企(qǐ)业期权调(diào)整利差较上周(zhōu)末(mò)持平为0.55％，美(měi)国高收益(yì)债期权调整利差较上周(zhōu)末(mò)上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市涨(zhǎng)跌分化(huà)，大宗(zōng)商品价格普跌

　　全(quán)球股(gǔ)市涨(zhǎng)跌(diē)分化(huà)。本周（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨(zhǎng)，法国(guó)CAC40、英国(guó)富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股(gǔ)全(quán)线下跌，标普500、道琼斯工业指数(shù)、纳斯达克指数分别(bié)下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分化，俄罗斯(sī)RTS、新西兰标普50、日(rì)经225分别(bié)上涨(zhǎng)3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普(pǔ)200、韩国(guó)综合指数、上(shàng)证指数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品(pǐn)价格普跌。其中，LME铝上(shàng)涨0.71％，其余大(dà)宗商品价格普跌(diē)。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银、CBOT小麦(mài)、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大(dà)豆(dòu)、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽(qì)油分别下(xià)跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行观察：美欧加息步伐或(huò)将(jiāng)继续