“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着(zhe)，民为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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