来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiā明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了o)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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