平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dà故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么i)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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