文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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