文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流g>风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。