王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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