平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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