核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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