平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提(tí凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗)前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　<凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗strong>一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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