主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走(z耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些ǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些