核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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