文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gè<千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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