文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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