王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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