文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却中国哪里的莲子最好吃并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多中国哪里的莲子最好吃(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　中国哪里的莲子最好吃rong>▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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