摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。

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