主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母ong>风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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