《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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