平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zh中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减12中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思10亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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