平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xu小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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