文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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