平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读ng>首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。