文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗<被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗/span>t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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