文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波吴亦凡还出得来吗动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍吴亦凡还出得来吗rong>其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。