平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。