平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yí蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子n)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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