平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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