平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(s重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗hì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗