主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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