分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：几十块钱的阿富汗玉是真的吗价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居几十块钱的阿富汗玉是真的吗民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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