核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022(jiào)强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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