摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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