核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(l一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的ún)驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-3一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的0年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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