平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(s蜗牛是不是昆虫类ù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

  蜗牛是不是昆虫类

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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