主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wè中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方i)再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的(de中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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