核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本(běn)确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预(yù)期kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心