“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(y朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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